中國飛鶴遭遇Blue Orca做空，Blue Orca表示，中國飛鶴聲稱是公司是中國快速成長的、高利潤的嬰兒配方奶粉（IMF）生產(chǎn)商。不過，公司在美國上市的反向合并失敗，在遭遇一系列審計(jì)師解雇和指控不當(dāng)行為后，飛鶴于2013年私有化退市。然后股價(jià)暴跌，業(yè)務(wù)崩潰。但2019年港股上市后公司命運(yùn)卻奇跡般的改變。

報(bào)告稱，飛鶴在2019年的EBITDA和凈利潤率都高于蘋果，騰訊和阿里巴巴。據(jù)推測，從2017年至2019年，年均復(fù)合增長率為54%。和私有化退市前賣出的產(chǎn)品相同、市場相當(dāng)，飛鶴卻獲得如此非比尋常的表現(xiàn)。

Blue Orca認(rèn)為，飛鶴的故事更像此前爆雷的Wirecard和瑞幸咖啡。

Blue Orca表示，飛鶴高估了IMF的收入，低估了數(shù)十億美元的運(yùn)營成本，例如廣告和人工費(fèi)用，將員工人數(shù)少報(bào)了10倍之多，嚴(yán)重夸大了盈利能力。根據(jù)EV /調(diào)整后的銷售額來評(píng)估公司的話，即使以5倍的EV /經(jīng)調(diào)整的銷售倍數(shù)（這是其他IMF生產(chǎn)國的倍數(shù)），飛鶴也只值5.67港元。

主要質(zhì)疑點(diǎn)包括以下幾個(gè)方面：

1.通過未披露關(guān)聯(lián)方物流公司的收入夸大。飛鶴主要向分銷商銷售嬰兒配方奶粉，但在將產(chǎn)品交給物流服務(wù)提供商時(shí)才會(huì)確認(rèn)收入。該公司堅(jiān)稱，物流服務(wù)提供商都是獨(dú)立的第三方。然而，實(shí)地考察和中國公司記錄表明，飛鶴的主要物流公司是由一家叫Feihe employee的公司管理的。該公司聲稱，飛鶴的大部分嬰幼兒奶粉產(chǎn)品都是由其工廠運(yùn)輸出來的。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)飛鶴將產(chǎn)品傳遞給飛鶴旗下的物流公司時(shí)，即確認(rèn)收入。在我們看來，這對飛鶴的財(cái)務(wù)報(bào)表的可信度是毀滅性的，并創(chuàng)造了一個(gè)明顯的機(jī)制來夸大銷售。

2.尼爾森和商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，飛鶴夸大了收入。追蹤中國零售銷售情況的兩個(gè)可信、獨(dú)立的數(shù)據(jù)集顯示，飛鶴的收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于該公司宣稱的水平。值得注意的是，盡管數(shù)據(jù)集是獨(dú)立產(chǎn)生的，但在我們看來，尼爾森的數(shù)據(jù)和商務(wù)部的數(shù)據(jù)都表明，飛鶴在2018-2019年的實(shí)際收入比該公司報(bào)告的少49%。

3.飛鶴調(diào)低了數(shù)十億美元的運(yùn)營費(fèi)用。多個(gè)獨(dú)立數(shù)據(jù)顯示，飛鶴的運(yùn)營成本比該公司在備案文件中承認(rèn)的高出數(shù)十億美元。我們認(rèn)為，該等未披露費(fèi)用表明，飛鶴的利潤遠(yuǎn)低于其聲稱的水平。

4. 皮包工廠和可疑的退稅。在飛鶴首次公開募股8天后，GMT研究公司發(fā)布了一份報(bào)告，對該公司財(cái)務(wù)中許多類似欺詐的特征提出了質(zhì)疑。飛鶴對GMT的主要反駁是其財(cái)務(wù)是可信的，因?yàn)槠渥庸驹?018- 2019年繳納了數(shù)十億的中國稅款。他們的論點(diǎn)是，如果稅收是真實(shí)的，那么飛鶴的財(cái)務(wù)是真實(shí)的。然而，仔細(xì)看看，這種防御就會(huì)瓦解。部分飛鶴公司所謂的稅務(wù)防御依賴于其子公司飛鶴泰來公司，據(jù)稱該公司產(chǎn)生了數(shù)十億美元的收入，繳納了數(shù)億美元的稅款。問題是飛鶴自己承認(rèn)，泰來工廠仍在建設(shè)中，在業(yè)績記錄期間沒有生產(chǎn)任何產(chǎn)品。當(dāng)?shù)赜涗涳@示，該公司直到2020年才獲得生產(chǎn)配方奶粉的許可證。我們懷疑2018-2019年，在其唯一的工廠仍在建設(shè)的情況下，飛鶴泰來能否產(chǎn)生數(shù)十億美元的收入和上億美元的稅收。在我們看來，飛鶴泰來表明，子公司的稅根本不能免除飛鶴的稅。相反，這是削弱飛鶴財(cái)務(wù)真實(shí)性的復(fù)雜證據(jù)。

5.飛鶴夸大了數(shù)十億美元的資本支出?？浯笥芰Φ墓颈仨毧浯筚Y本支出或其他資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目，以掩蓋虛假利潤。在這種情況下，證據(jù)表明，飛鶴夸大了數(shù)十億美元的資本支出，在某些情況下，該公司正在進(jìn)行的設(shè)施擴(kuò)建項(xiàng)目已經(jīng)在其IPO之前完成。

6. 審計(jì)危險(xiǎn)信號(hào)。飛鶴在中國的7家從事奶粉銷售的子公司中，有5家在準(zhǔn)備IPO時(shí)沒有接受任何公司的審計(jì)，盡管它們對飛鶴財(cái)務(wù)披露的完整性至關(guān)重要。更糟糕的是，審計(jì)飛鶴關(guān)鍵銷售子公司的不是安永(或其當(dāng)?shù)刈庸?，而是黑龍江當(dāng)?shù)匾患衣曌u(yù)不佳的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，最近該事務(wù)所因質(zhì)量低劣而受到當(dāng)?shù)刈稍儥C(jī)構(gòu)的批評(píng)。任何依賴審計(jì)人員來防止公司篡改財(cái)務(wù)報(bào)表的投資者都不能從飛鶴那里得到安慰。即使在飛鶴上市之后，安永及其附屬子公司也沒有對其中國子公司進(jìn)行審計(jì)。

7. 最初的收購騙局。反向收購失敗后，由于是一家在美國上市10年的公司，飛鶴以一個(gè)奇怪的代碼“American Dairy”進(jìn)行交易(US:ADY)。盡管最初股價(jià)飆升，但當(dāng)該公司的助理審計(jì)師同時(shí)也是其股票發(fā)起人的消息被披露后，飛鶴的股價(jià)暴跌。當(dāng)飛鶴姍姍來遲地披露了美國證券交易委員會(huì)的一項(xiàng)調(diào)查后，飛鶴的主要審計(jì)師離職了。然后飛鶴重申了歷史數(shù)據(jù)，承認(rèn)它的純收入在一年內(nèi)被夸大了29%。在最后的幾年里，飛鶴公司更換了4家審計(jì)機(jī)構(gòu)，這是公司腐敗的一個(gè)明顯跡象。飛鶴公司被偽造財(cái)務(wù)業(yè)績的指控所困擾，步履蹣跚。投資者信心崩潰，飛鶴的股價(jià)暴跌，再也沒有恢復(fù)。2013年，它被私有化。

8. 相同的業(yè)務(wù)，不同的結(jié)果?在同一市場向同一客戶銷售同樣的產(chǎn)品，飛鶴作為在美國上市的反向兼并公司失敗了。然而，在遠(yuǎn)離監(jiān)管機(jī)構(gòu)、審計(jì)師和投資者的審查和監(jiān)督的情況下，飛鶴的命運(yùn)應(yīng)該發(fā)生了戲劇性的變化。

9. 原生態(tài)牧業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。比起讓飛鶴公司奇跡般地迅速扭轉(zhuǎn)命運(yùn)，更讓人困惑的是，該公司近乎獨(dú)家的鮮奶供應(yīng)商(和準(zhǔn)相關(guān)方)的財(cái)務(wù)崩潰了。飛鶴集團(tuán)78-96%的鮮奶產(chǎn)自在香港上市的原生態(tài)牧業(yè)有限公司(香港:1431)。原生態(tài)牧業(yè)最初由飛鶴董事長所有。今天，飛鶴聲稱原生態(tài)牧業(yè)不再是關(guān)聯(lián)方。但證據(jù)表明并非如此。在Max Wealth的網(wǎng)站上，飛河科技董事長冷友斌夸口說，他不僅管理著飛鶴科技，還是原生態(tài)牧業(yè)的實(shí)際控制人

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